雷曼中国经济学家孙明春为英国《金融时报》中文网撰稿
2008年8月6日 星期三
 
从过热到放缓

2006年4月份以来，中国政府逐步实施了一系列的政策来遏制过热经济。具体措施包括上调利率和存款准备金率、允许人民币升值、降低出口商的增值退税、以及重新采取银行贷款额度制等。这些政策最终在2007年下半年发挥出作用，同时全球经济开始减速--由此对中国经济造成了双重打击。一个杉?慕峁?牵?008年6月份的出口量增长从2007年7月份的28.5%降至年同比5.9%，实际固定资产投资增长在第二季度下跌至接近5年来的最低点。

尽管消费目前仍然表现不错，收入增长却已经放缓。今年6月份名义零售增长率创了12年新高，实际增长率也创下十年最高。然而，在CPI通胀从3.2%涨至年同比7.9%的同时，2008年上半年名义工资增幅却从一年前的18.5%降至年同比18.0%。这令实际工资增长的回落幅度更大，从而削弱了未来几个季度的消费购买力。事实上，作为中国最大的出口省份，广东省已经显现了对消费的第二轮影响：在多年领先之后，广东的零售增长自2007年中开始追随全国的平均增速这或许导致了广东第一季度GDP增长的显著下滑。

各省经济齐减速

广东并非孤例。事实上，在出口的影响下，中国各个出口大省在第一季度出现了明显的经济减速。

2008年第一季度，中国的GDP增长从2007年第四季度的11.3%放缓至年同比10.6%。表面上，中国GDP增长仅仅出现了0.7个百分点的跌幅--但根据出口占全省GDP的比例来衡量，中国10个出口大省GDP增长大部分出现更显著的回落。

广东是中国最大的出口省份。2007年全国出口有31%来自广东，其出口/GDP的比例高达92%。就在今年第一季段，广东的GDP增长比去年第四季度下降了4个百分点。

总体上，2007年10个出口大省占中国GDP的比例达到55%，占总出口的比例为90%。由于这些省份与全球经济的联系更加密切，因此更容易受到自2007年下半年以来全球经济逐步减速的影响。此外，由于出口价格近期大幅上涨，出口量增速的回落幅度甚至更大，进一步拉低了这些省份的实际GDP增长。

这些出口大省正在承受出口增长减速及其对消费的第二轮效应的影响--中国的其它地区也将经历类似的痛苦历程。

资产价格缩水

经济增长放缓影响到企业利润和信心。5月份工业企业的利润增长从一年前的42.1%骤跌至年同比20.9%，利润率（根据利润/销售比衡量）也显著下滑。企业信心下挫--第二季度企业家预期指数下降至2006年第三季度以来的最低水平，不动产行业指数更是跌至9年最低。采购经理人指数（PMI）在7月份下挫至48.4，为2005年开始调查以来首次跌破50--这表明制造业正在萎缩而不是扩张。

经济增长前景黯淡和利润增长放缓同样损害到投资者信心。自2007年10月份以来股市已经下跌60%，市盈率从10个月前的60-70下降至20-30。虽然相对低的市盈率让市场看起来颇为“便宜”，但阴云密布的未来收入前景让投资者不愿意逢低吸纳，因此延长了熊市盘踞的时间。持续的熊市可能会进一步降低企业收入-- 因为部分上市公司也投资股市。这可能会对投资造成负面影响，因为企业在熊市很难筹到资金，在经济和股市之间形成恶性循环。

消费者、企业和投资者信心下挫、更紧的信贷控制和更高的抵押贷款利率还影响到过去一年来各地高涨的房价。虽然5月份36个主要城市的平均房价年同比上涨了14.8%，但有21个城市的房价较近期峰值都有下跌。例如，广州5月份的房价较近期峰值时跌了多达18.0%，北京的跌幅达到9.5%，而深圳达到9.4%。如果房价继续下跌并蔓延至全国其它地区，可能会导致建筑活动减少并对消费造成负的财富效应，从而进一步拉低GDP增长。这也可能侵蚀中国银行业的资产质量--包括房屋抵押贷款和开发商贷款在内的房产相关贷款目前占到总贷款量的18%。很多房地产开发商目前都面临流动性紧张的问题，一旦他们的现金头寸枯竭，便可能难以偿还贷款。假如这样的情况出现，不良贷款可能会继多年下降之后开始反弹，迫使银行进一步紧缩贷款标准，转而伤害投资和GDP增长。

政策微调助益无多

经济普遍疲软已经引起决策者忧虑。7月25日中共中央政治局会后，政府表示政策焦点将从通胀略微偏向增长。根据这一方针，中国将改变2006年中以来下调出口退税的做法，从2008年8月1日开始正式上调纺织品和服装出口的增值退税。此外，近期人民币升值的速度也有所放缓，从上半年的平均1.0%/月放缓至7月份的仅0.4%。

上述政策基调的微妙变化降低了过度紧缩的风险，但不太可能扭转疲软趋势。鉴于增长减速的风险大于通胀反弹的风险，中国GDP增长将从2007年的11.9%降至2008年的9.5%，2009年进一步降至8.0%。

注：本文仅代表作者本人观点。